来源：《财经》杂志 记者：弥月樱

　　一出博人眼球的收购竞夺战，在曲至高潮时剧情急转直下。

　　4月1日是西方愚人节，喜达屋酒店管理集团（Starwood Hotels & Resorts Worldwide， Inc．，NYSE：HOT，下称“喜达屋”）发布公告称，安邦保险集团（下称“安邦”）“出于多种市场因素考虑”，将退出喜达屋竞购案。这与之前其志在必得的架式颇有违合感。此消息一出，喜达屋股价下跌逾4%，报收于79.5美元。

　　种种迹象表明，安邦退出竞购，是在融资或审批方面碰到了麻烦，其海外投资是否超限，涉及其相关总资产核算口径。安邦的股东成分亦成为外界猜测因素。

　　股票代码为“HOT”的喜达屋，近来在市场上的表现很“HOT（热）”——陷入酒店业大腕万豪国际酒店集团公司（Marriott International，NYSE：MAR，下称“万豪”）与中国资本巨鳄安邦领衔的财团之间的竞购大战。

　　这场竞购战在3月14日拉开帷幕，短短两周时间，经过数轮提价，竞购进入白热化状态。

　　截至3月28日，安邦将报价提至每股82.75美元现金，总价达141.5亿美元（折合人民币约920亿元），比去年11月万豪与喜达屋签订的约122亿美元交易价，高出了19.5亿美元。

　　面对一轮又一轮提价，喜达屋董事会左右摇摆。原本定于3月28日召开的特别股东大会，延期至4月8日举行投票。如今，安邦突然退出，似乎又提前预告了故事的结局。经其搅局，万豪的收购价已徒增15.4%。

　　商场如战场，国际并购更是烽火连烟。随着中国资本走出国门，“华尔街的魔瓶”已冲着中国企业打开。华尔街无新鲜事，如今安邦杀入的竞购案，虽然创下中国企业参与的最大并购金额，但故事本身似乎老套。但资本老手、酒店大鳄和金融新贵的交战，谁敌谁友，谁是赢家谁是输家，又似乎不象表面上看起来那么简单。

　　因筹资问题在去年第一回合竞争中败下阵来的安邦，却在几乎同一时间段，一个月举牌数只股票，并介入另一场轰轰烈烈的股权之争——宝能万科之争，显示出其傲然的资金实力。

　　无论两者之间是否有所关联，安邦去年乃至今年的表现，恰恰印证了一位对其深有研究的保险业人士去年的研判：从安邦2014年大手笔增资和做大保费规模来看，2015年以来必将有“更大更多的投资动作”。

　　如今突然放弃了喜达屋的安邦，下一个收购目标将是谁？

　　对决万豪

　　3月中下旬的反复反转，令这场国际并购战颇具戏剧性。

　　故事的原点始于去年春天。去年4月29日，喜达屋宣布挂牌出售，以探索全方位的战略措施和财务方案，由此拉开这场并购案的序幕。

　　彼时的国际酒店同行，并未对待价而沽的喜达屋表示出多大兴趣。在去年5月的万豪财报分析大会上，万豪总裁兼首席执行官阿尼·苏洛逊（Arne Sorenson）声称，相较于万豪近年收购的盖洛德酒店等资产，“喜达屋并不符合万豪一贯的收购期望”。而希尔顿全球控股首席执行官Chris Nassetta亦在当月的财报分析电话中表示，“希尔顿不会扣动对准喜达屋的扳机”，因为双方不存在太多差距。

　　直到去年10月，《华尔街日报》关于“一家中国公司可能会与喜达屋达成交易”的一则报道，不仅引起喜达屋股价创下2009年以来最大单日涨幅，也引来一群竞购者，其中便包括万豪。

　　万豪很快突围，于去年11月与喜达屋达成收购协议，以每股2美元现金加0.92股万豪股票收购喜达屋，总值122亿美元。此外，喜达屋股东还将得到每股5.83美元的分时度假集团（Interval Leisure Group，下称“ILG”）股票。

　　ILG旗下公司收购了喜达屋旗下的分时度假业务维斯塔纳专属体验（Vistana Signature Experiences），因此，这家报价方案中包含了依据20日加权平均价格估值的ILG股票价值。

　　对于这个交易金额，阿尼·苏洛逊曾对媒体表示，“便宜得令人无法置信。”

　　协议签订之后，万豪和喜达屋已获美国和加拿大相关机构的反垄断审查，交易预计将于今年年中完成。

　　谁曾想，时隔四个月，喜达屋于3月14日发布的一则公告，宣告这桩并购突生变数。

　　喜达屋称，3月10日收到一家财团发来的无约束力收购要约，对方报价每股76美元现金。此外，喜达屋的股东还将得到价值每股5.50美元的ILG普通股，两项合计相当于每股81.83美元。

　　喜达屋的流通股为1.7亿股，以每股76美元计，则总价约129亿美元。这一报价高于此前万豪与喜达屋达成的122亿美元协议收购价。

　　喜达屋称，该财团要求不要对外披露自己的名字。但后来流传出来的万豪总裁兼CEO阿尼·苏洛逊的内部邮件则显示，这名潜在收购者是安邦。

　　喜达屋同时表示，已收到了万豪的免责声明，使其能够开展与该财团的讨论并对其进行尽职调查。万豪则表示，安邦的报价既没有约束力，又面临巨大不确定性，认为这是“在最后一分钟对我们发起的挑战”。

　　这一次，安邦没有像以往那样单打独斗，而是与另两家机构——春华资本集团（Primavera Capital Group）和美国私募基金J.C．弗劳尔斯投资公司（J.C.Flowers & Co）组成财团。这两家机构各自的创始人胡祖六和J.Christopher Flowers都是高盛出身。

　　安邦财团的报价，除了总额高于万豪，最大的吸引在于全部以现金支付，而万豪的方案则采取每股2美元现金加0.92股万豪普通股（相当于每股63.74美元）。

　　安邦横空出现，立即引起国内外市场广泛关注。为此，安邦对外回应称，公司的所有收购交易都是在权衡成本和收益的情况下做出的善意收购，如果利益相关方反对，公司会“退出交易”。

　　喜达屋遂开始与安邦谈判。3月17日上午，安邦提出，如果喜达屋取消与万豪在去年11月签订的交易协议，安邦将支付中止协议补偿金（Breakup Fee）的一半。

　　参与过多起重大海外并购的海外并购专家张伟华介绍，在国际并购交易文件签署之后，交易的买方往往会要求卖方作出“No-shop”、“No talk”（不招揽、不谈判）的承诺，意即卖方不得再行在市场上主动招揽其他潜在买方进行交易。

　　如果出现了卖方非主动招揽的更高报价的潜在买方，则卖方董事会在相关公司法下的信义义务（Fiduciary Duty）要求下，必须与潜在买方进行商谈，并可能与更高报价（Superior Offer）的出价方达成交易。如果达成新的协议，卖方只需向原始交易的买方支付中止协议补偿金，俗称“分手费”。

　　3月18日，安邦开出更优惠的条件，由每股76美元提至78美元，总价为132亿美元。加上ILG的每股5.83美元，折合每股83.83美元，总价达140亿美元。

　　面对新报价，喜达屋“松口”，公告称将优先考虑安邦的提议，将与其达成协议。

　　就在当日，万豪也启动了提价策略，提出20美元现金加0.8股万豪普通股的新方案，中止协议补偿金由4亿美元增至6亿美元。

　　次日，万豪又加价至每股21美元现金，总价增至136亿美元。加上ILG的每股5.83美元，相当于每股85.36美元，交易总价为144亿美元，协议中止补偿金则改为5亿美元。

　　在一番讨价还价之后，喜达屋宣布，万豪的报价比安邦“更优越”，因此与万豪签订了一项补充收购协议，允许万豪增加收购对价中的现金规模，收购总价增至136亿美元，中止协议补偿金改为4.5亿美元，外加1800万美元终止后费用报销。3月21日，双方宣布了这一新版本协议。

　　在沉寂了数日之后，安邦于3月26日向喜达屋报出每股81美元现金的新价格，并于当天再次将价格提至82.75美元，总价则涨至141.5亿美元（折合人民币920亿元）。

　　在3月28日的新闻稿中，万豪对安邦能否真实兑现这一并购方案发出质疑，建议喜达屋的股东们“必须做出谨慎考虑，尤其要关注这个财团的财务能力和审批所需要的时间”。

　　“鹬蚌相争，渔翁得利”，万豪和安邦竞相提价之时，喜达屋和万豪的股价一直上涨。安邦提出最新价格方案的当日，喜达屋的股价达84.2美元，上涨了2.54%。万豪的股价上涨至71.46美元，涨幅4.1%。

　　作为收购标的的喜达屋，态度则随行就市，在双方之间左右摇摆。

　　在大型并购交易中相互竞价和搅局，在国际并购界常有发生，甚至本次竞购案中的当事人喜达屋，亦扮演过此类角色。

　　2006年，黑石集团（The Blackstone Group）收购美国最大的写字楼/办公物业持有型上市公司Equity Office Properties Trust（EOP），与其背后的老板、美国地产界泰斗、“美国REITs之父”山姆·泽尔（Sam Zell）达成协议，拟出资360亿美元。

　　不久之后，喜达屋旗下的喜达屋资本集团等多家机构加入竞购，与黑石公开竞标。

　　山姆·泽尔的手法一如当前的喜达屋，将中止协议补偿金定在2亿美元，使得一众潜在竞标者只需比黑石多支付2亿美元，便可发起新一轮竞标，把收购价格炒上去。

　　竞购者的加入，使得黑石将收购价从每股48.50美元提高到每股55.50美元。

　　4月1日，安邦放弃竞购喜达屋，“喜达屋”剧情变成“纸牌屋”，如同一个愚人节玩笑。对于为何退出竞购，安邦仅表示，这是“基于诸多市场考虑”。

　　安邦选择退出，令万豪“非常激动”，但经此一退。万豪的收购成本已比去年的协议增加了15.4%。

　　张伟华评价，这次对决其实没有输家，安邦搅局扮演的堪称喜达屋的友军角色，而万豪也如愿以偿拿到了喜达屋，虽然成本增加。

　　无论如何，在万安之争中，笑到最后的都将是喜达屋。

　　安邦进退

　　此次喜达屋争夺战，安邦被视作“横刀夺爱”的不速之客，事实却恰恰相反。

　　喜达屋和万豪于2015年12月22日和2016年3月25日向美国证券交易委员会报送的材料以及喜达屋公告和新闻稿，可以还原这桩竞购案的来龙去脉。

　　去年4月，喜达屋正式宣布挂牌出售仅一周，安邦便找上门来，表达对此有兴趣。5月6日，安邦董事长兼首席执行官吴小晖与喜达屋的财务顾问Lazard洽谈，明确表示有意收购喜达屋。

　　于是三个月之后，吴小晖与喜达屋当时的代理首席执行官Adam Aron以及现任首席执行官Thomas B.Mangas坐在谈判桌旁，签下了一份初步的非约束性的收购协议，以20%的喜达屋股价（以去年8月28日的收盘价73.29美元估算）溢价收购，每股约88美元，总计约146.5亿美元。

　　随后，喜达屋和安邦签订了保密协议。到了9月24日，吴小晖与喜达屋再次会谈，约定了每股86美元的口头约束的新报价。

　　这桩默默进行的交易，随即被《华尔街日报》关于“一家中国公司可能会与喜达屋达成交易”的报道所暴露。虽然报道没有提到安邦的名字，却为安邦引来一群竞争对手，其中就包括原本对喜达屋不感兴趣的万豪。

　　在这群竞购者中，亦有来自中国的机构。有报道称，中投公司、锦江集团和海航等都传出有意竞购，但迄今上述机构并未就此予以证实。

　　强手环伺，安邦于去年11月3日提出新的全现金收购方案，每股报价为83美元-86美元现金，总价138亿-143亿美元。

　　但是，因为安邦迟迟未提供相关的融资安排计划，喜达屋最终选择了万豪，在去年11月16日与之签订了收购协议。直到四个月之后，安邦重新杀回，引发一场新的竞购大战。

　　万、安双方似乎都志在必得。万豪一再强调其推进与喜达屋交易的决心，认为万-喜合并将为双方股东带来长远价值。

　　安邦则加紧行动。有报道称，安邦找来投资中介代理公司Georgeson，就喜达屋股东对竞购案的态度和安邦的报价等事宜，由其提供顾问服务。

　　据了解，Georgeson主要从事企业并购代理权征集（Proxy Solicitation ）顾问。由于很多美国企业股东分散，在并购中，需要通过此类公司进行小股东表决权的代理征集，即串联小股东。

　　今年2月，中国化工集团宣布以430亿美元的交易额并购世界级农化和种子企业先正达时，亦聘请了Georgeson做股东投票征集顾问。

　　然而，故事在4月1日这天戛然而止。

　　竞购逻辑

　　如果万豪和喜达屋最终完成并购，将让万豪超过希尔顿，成为全球最大的酒店集团，体量将是其1.5倍。

　　加拿大莱桥大学管理学院副教授鲍勇剑撰文评价，万、喜之合是一个“经典的管理逻辑”。

　　在其看来，两家集团各有特点，可产生巨大的协同效应。比如，万豪具有高度的轻资产特征，87%源自酒店管理费，自有或租赁的酒店收入来源仅6%。而喜达屋的管理费来源为68%，自有酒店和产权度假屋收入分别为21%和11%。双方合并之后，万豪将增加一半的房间，且可以节省2亿美元运营成本。

　　在市场分布上，万豪主要分布在美国，客房的国际市场额度只有21%，喜达屋的现有客房和在建客房，在国际市场的额度分别为57%和61%。这意味着，收购完成后，万豪可提升其国际市场特别是中国市场的竞争力。

　　对于国际酒店同行们来说，万-喜合并是酒店业日益集中化的前兆，亦折射出豪华酒店经营模式由重资产向轻资产转型。

　　近年来，酒店业逐渐剥离自营资产，转而发展以特许经营权和酒店管理为主的轻资产模式。

　　但喜达屋的物业自持率仍高于很多同行，使其负债率攀高，且品牌扩张受限。从2006年以来，喜达屋开始出售酒店，削减对房地产的比重。2014年希尔顿出售纽约华尔道夫酒店，亦属轻资产转型之举。

　　喜达屋创始人Barry Sternlicht向媒体表示，此次并购是为了向OTA发起反击，同时为了应对Airbnb带来的威胁。

　　这些国际酒店转型过程中所售出的重资产，中国企业成为其中的接盘者。除了安邦，还有去年接手喜达屋旗下的悉尼喜来登公园酒店的阳光保险集团。

　　对于一个月之内意欲接手两家酒店集团的安邦而言，其投资逻辑是什么呢？

　　与国寿、平安主要投资于海外写字楼项目不同，安邦则有高端酒店情结。从喜达屋刚刚发出拟售信号，安邦便找上门来看，显示出安邦对酒店项目的灵敏嗅觉和喜好。

　　2014年以来，安邦启动了全球房地产投资战略，对内狂揽地产股，对外广收酒店，俨然已成为其风格。2014年，安邦以19.5亿美元收购纽约华尔道夫酒店（Waldorf Astoria Hotel），引起国内外广泛关注。

　　收购华尔道夫酒店一役，为安邦带来多少投资收益不得而知，但由此带来的品牌效应则已彰显。

　　一位安邦内部人士称，收购华尔道夫酒店，对于安邦在国际上的品牌知名度提升非常显著。现在已不是安邦主动找标的和客户，而是项目和合作方主动找上门来。

　　在第二次杀入喜达屋竞购案的五天前，安邦以65亿美元收购黑石去年12月才购入的策略酒店集团（Strategic Hotels& Resorts Inc．），刷新了中国买家收购美国房地产的价格，亦超过其收购华尔道夫酒店的价格。黑石用三个月便赚得5亿美元，堪称赚钱最快的一笔生意。

　　紧接着刷新了策略酒店集团报价的是安邦对喜达屋的报价，从而使得中国企业参与的金额逾百亿美元的国际并购案，增至四例（目前成功完成的只有两例）。

　　在2015年哈佛中国论坛安邦招聘会上，吴小晖曾表示，安邦投资原则是“PB（平均市净率）低于1，ROE（净资产收益率）高于10%”。

　　但如果按目前安邦给出的喜达屋报价，则PB已达10倍，而ROE即使到2018年也很难达到5%。从这个角度来说，竞购喜达屋显然不符合其既定的投资原则。

　　2015年，人民币兑美元中间价贬值6.12%。2016年以来，人民币对美元贬值趋势未减。有多位专业人士认为，安邦收购喜达屋，是将主要资产端放在海外，负债端放在国内，通过酒店取得稳定而持续的美元现金流，意在从美元走强和人民币贬值中获得更大的资本溢价。对此说法，《财经》记者向安邦求证，其未予回应。

　　一位保险资产管理公司高层人士表示，从投资角度来说，有采用这种资产配置的可能性。但是否采用这种策略和手法，则取决于公司的性质和投资风格。

　　对于此时是否为投资海外不动产的最佳时机，业内亦有不同的判断。中国平安首席投资官陈德贤在日前的年报业绩发布会上对媒体表示，本轮美国利率上升反映在信用利差的扩增，未反映在联邦基金利率，目前利差还未见顶，“投资海外不动产最佳的时机还没有到来”。

　　2013年以来，多家险企“出海”投资显示出不同的投资偏好，有以写字楼和酒店为主者，有的侧重投资海外二级市场，有的则更看好不动产投资基金等不动产金融类项目。

　　一位保险公司负责人表示，在与多位华尔街银行家交流时，大家有一个共识，即一致不看好酒店业投资，认为这个行业收益来源简单且利润微薄，酒店本身的管理复杂，成本高企，仅每年的维护和翻修费用就是不小的开支。对于不动产投资，更倾向于投资不动产金融产品或物流资产。

　　过去十年，全球五星级酒店的每间房收入年均增长率不到2%，如加上通胀影响，则基本上是负增长。

　　去年11月摩根士丹利的研究报告显示，目前美国酒店行业平均入住率为65%，在入住率于2017年达到峰值67%后，酒店类股价将持续下滑12个-15个月。

　　去年中国平安(31.920, 0.11, 0.35%)曾宣布，将与美国房地产基金BIP合作投资美国房地产市场，其中一个形式是物流资产。此次安邦刚刚要收入囊中的策略酒店集团，亦属于物流资产。

　　日前在万科（02202.HK）的业绩发布会上，万科高级副总裁谭华杰就谈到，物流地产是目前所有不动产细分行业中最具蓝海的市场，发展空间广阔，目前具有最佳的租金收益率，一般经营模式都是持有租赁，并寻找资产证券化的机会。

　　诸多业内人士认为，从安邦扩张之路可以看出，其对外投资不仅仅是为了谋求投资收益，更像是为了搭建资本运作的大平台。安邦对喜达屋志在必得，或许并非看重其酒店本身的资产或投资收益，而在于喜达屋作为金融交易运作高手的丰富资源。

　　喜达屋并非仅是一家酒店集团，同时也擅长资本运作和资产管理。中航证券地产金融分析师杜丽虹在一篇介绍喜达屋旗下的喜达屋资本集团（Starwood Capital Group，SCG）的文章中指出，喜达屋旗下的这家地产基金管理公司，是仅次于黑石的全球第二大私募地产基金管理公司，旗下有9条业务线，业务范围涵盖能源、基建、对冲基金和地产证券投资等。

　　万豪的版图里亦有金融板块Marriot Host 资产管理公司。因此，从资本角度来说，本次竞购案或许是一场金融高手之间的对决。而并购交易结果无非是其商业利益权衡的结果。

　　（▲安邦巨资竞购喜达屋，除了引发市场对其“钱从何而来”的猜想，亦引发其巨量投资是否已超限的议论）

　　资金之惑

　　如果安邦竞购成功，其开出的这个高达141.5亿美元（折合人民币920亿元）的全现金方案，将面临一个巨大的现实问题：这笔巨资从何而来？如何安排相关的交易结构和融资安排？

　　海外并购的成功与否，很大程度上取决于融资的渠道、方式、成本和风控等安排是否合理。

　　如此体量的交易额，如果没有相关的融资安排和银行承诺函，很难令喜达屋董事会确认该交易的诚意。这也是去年8月和9月的两次会谈中，喜达屋一直要求安邦提供详细的融资计划的原因。当时由于安邦迟迟未拿出具体的融资方案，喜达屋选择与万豪签约。

　　张伟华认为，按道理来说，融资的确定性似乎最不应该成为安邦退出的理由。但安邦迟迟不能提供有说服力的融资细节，实在令人生疑。

　　今年3月10日，安邦重新杀入收购竞争时，在给喜达屋的邮件里透露，有一家中国大型银行的纽约分行将为其提供资金支持。据《华尔街日报》报道，这家银行是中国建设银行(4.840, -0.01, -0.21%)。安邦对此未作回应。

　　3月31日，建行行长王祖继在2015年报业绩发布会上回应称，国内企业到国外并购，建行是按照商业准则积极参与，目前安邦竞购喜达屋尚在商业谈判过程中，“有了结果会做正面回应”。

　　建行与安邦有长期而深入的业务合作关系，除了是其重要的银保渠道合作方，合作发行过联名信用卡，建行还是安邦人寿境外投资业务的托管人。去年10月，安邦人寿首次发行资本补充债券，其主承销商便是建行和中信建投。

　　根据2008年中国银监会所下发的《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行开展用于股权收购的并购贷款业务，用于并购方或其子公司支付并购交易价款。

　　根据规定，并购贷款的还款来源，首先来自并购完成后目标公司获得的相关未来现金流，其次是借款人自身的综合现金流。

　　“现金为王”，并购买家最大的底气不在于其总资产规模，而在于手中的现金流。《资本之王》写道，对于任何投资者来说，现金流是衡量交易表现的标准，决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本，所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。

　　并购巨头黑石的一个特点在于，善用杠杆收购，采用3倍-4倍的债务权益比（对应总资产负债率为75%-80%）。比如，收购希尔顿所支付的260亿美元，便由55亿美元自有资金和205亿美元银行债务组成。收购完成后，由希尔顿本身经营产生的利润，偿付银行贷款本息。

　　不过，根据保监会发布的《保险资金投资不动产暂行办法》规定，不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资不动产。因此，安邦竞购喜达屋所需资金，可能将不能通过银行贷款等方式解决。

　　土豪安邦是否弹药充足？以作为安邦的总资产规模主力的安邦人寿来看，其2015年资本补充债券偿债计划及保障专项报告显示，近三年经营活动产生的现金流量净额的年平均值为217.85亿元人民币。

　　再来看看安邦财团的融资实力。从公开信息来看，J.C． Flowers & Co目前管理的可投资金额为20亿美元。旗下主要管理3只私募基金，总规模约为100亿美元。春华资本共有6支基金，管理资本量为27.1亿美元。

　　3月18日，安邦将价格提至每股78美元现金时，万豪便对安邦能否真实兑现这一并购方案发出质疑，建议喜达屋的股东们“必须做出谨慎考虑，尤其要关注这个财团的财务能力和审批所需要的时间”。而安邦的融资安排始终成为万豪揪住不放的焦点。

　　有意思的是，因资金问题投标喜达屋首轮未果的安邦，却在这个时间段前后，在国内频频扫货和举牌，斥资46.48亿元增持万科，介入国内资本市场的一场股权争夺战——宝能万科之争。

　　此外还出资77.84亿港元，成为远洋地产第二大股东。仅去年12月，安邦便举牌同仁堂(29.800, -0.37, -1.23%)、欧亚集团(31.930, 0.19, 0.60%)、大商股份(39.200, -0.18, -0.46%)和金风科技(16.32, -0.10, -0.61%)等。

　　安邦人寿在去年12月首次发行150亿元资本补充债，开始动用金融工具融资“补血”。此前的9月，安邦财险则从招行拿到40亿元同业授信额度。

　　安邦超限投资？

　　安邦巨资竞购喜达屋，除了引发市场对其“钱从何而来”的猜想，亦引发其巨量投资是否已超限的议论。

　　根据保监会2014年出台的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》和《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》的规定，保险投资权不动产类资产和境外投资的账面余额，分别不高于保险公司上季末总资产的30%和15%。

　　有媒体称，根据目前安邦的海外投资情况估算，目前海外投资交易总计约69亿美元，约合438亿元人民币，如加上刚刚收购的策略酒店集团和正在竞购的喜达屋的金额，总海外投资额度约1730亿元人民币。据此估算，安邦似有超出额度之嫌。

　　目前安邦尚未公布集团及各子公司的2015年年报，其官网仅披露目前的集团合并总资产规模为1.9万亿元。

　　安邦有关人士对《财经》记者表示，事实上安邦的海外投资中已交割部分仅占其总资产的1.2%-1.3%左右，未交割部分则占1.5%左右，从其总资产规模来看，并未超限。

　　外界存疑在于，核算投资比例时，是以集团合并总资产为基数，还是以各公司主体的总资产为基数？

　　一位保险资产管理公司高层人士表示，保险公司计算各类投资比例，通常是按每个主体分别计算。比如，集团和子公司一起参与投资的项目，则按集团和子公司的总资产分别计算，而不是按集团合并总资产来计算。

　　对于这种说法，《财经》记者从一位保监会相关人士处亦得到印证。该人士表示，保险公司计算各类投资比例时，是以本级的总资产为核算单位，即按各单体报表的总资产数据，分别予以核算，且须分别符合相应的投资比例。

　　以安邦为例，如其集团、寿险和财险共同参与竞购喜达屋，则分别按集团、人寿和财险三家机构的总资产规模计算投资比例，三家须全部符合投资比例方可。这意味着，因成都农商行等其他金融资产并表而扩大的总资产规模，并无助于其由此扩大计算投资比例的总资产基数。

　　除了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中对总资产的相关规定，保监会2010年出台的《保险集团公司管理办法（试行）》还规定，保险集团及其子公司对境外主体投资的总额，不得超过集团合并净资产的10%，其中对单一境外主体的投资总额不得超过集团合并净资产的5%。

　　除了海外投资的比例是否超限，业内亦关心，喜达屋竞购案是否超出安邦已核准的QDII额度。

　　国家外汇管理局披露的合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表显示，截至今年2月23日，保险业合计的QDII额度为308.53亿美元，安邦集团和安邦财险获得QDII额度分别为7.1亿美元及11亿美元。

　　根据规定，国家外汇管理局对中国企业的对外投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金），不得超过经批准的投资额度。

　　一位保监会相关人士表示，由于国家目前实行严格的外汇额度管理，保险机构进行直接投资和境外资金运用等资本项目外汇收支时，需按资本项目外汇管理规定办理，需要在外管局核定的QDII额度范围之内投资。未批额度或超出额度，则不允许投资。

　　据了解，保险机构必须在保监会批准的投资比例内，向国家外汇局提出境外投资付汇额度申请。换言之，保险资金海外投资，需要符合两个额度标准。

　　国家外汇局对于保险机构境外投资付汇实行的额度管理，归入QDII管理，对已获批保险资金境外投资委托人资格的保险机构核准一个境外付汇额度，由其在此额度内进行投资。3月保监会下发的《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》中，新增了“应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定”。

　　根据规定，保险机构进行境外投资时，除了进行重大股权投资外，只要取得委托人、受托人和托管人资格，并获得国家外汇局核准的境外投资付汇额度之后，即可进行境外投资，无需针对每次投资分别进行报批，事后向保监会履行报告程序即可。

　　不过，有法律界人士表示，在实务操作中，保险公司一般会先就投资范围等相关事宜，事先与保监会进行沟通和确认。

　　安邦宣布退出竞购喜达屋，或与其投资比例超限有关。有消息称，亦可能因为安邦一直未能向喜达屋展示其收购的融资细节而不得不最终放弃。安邦对此说法未有回应。

　　春华资本主席胡祖六在发给路透社的一封电邮声明中表示，尽管安邦看中了喜达屋的高端全球性酒店组合，最终选择了克制。安邦拥有达成这种或更高规模交易的兴致和财务资源，但前提是要具备可实现长远财务发展的合适条款。

　　主要从事海外直投业务和并购融资等业务的中伦律师事务所合伙人王湘红撰文指出，在海外并购的融资安排中，贷款银行十分关注海外并购项目是否获得国内外的相关审批，以及海外并购项目所涉及的东道国针对并购项目的审批程序和市场准入。

　　安邦的朋友们

　　无论是竞购喜达屋，还是从黑石手中接盘Strategic Hotels & Resorts，乃至去年从希尔顿手中收购华尔道夫酒店，安邦的这几桩引人注目的收购之举，其标的都与黑石有着或多或少的关联或渊源。

　　至于安邦与黑石的关系，去年2015年1月，吴小晖在哈佛中国论坛承办的安邦2015招聘会上谈到，黑石集团董事长苏世民是他的好朋友，也是安邦的合作伙伴，和他深入探讨了黑石和安邦的重要战略合作伙伴关系。

　　苏世民本名叫史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman），是那本描述黑石发家史的《资本之王》的主角之一，被美国《财富》杂志誉为新一代“华尔街之王”。

　　这个被美国专栏作家安德森（Kurt Andersen）描述为“有着华尔街并购大亨高登·盖戈的矮小身材、永远笑容可掬的、鲨鱼风格的、这个贪婪时代的代言人”，如今频频造访中国，在中国政府、学术界和金融界积累了广泛的人脉，2013年，他在清华大学设立了苏世民学院。

　　吴小晖在黑石的另一位“好朋友”，是黑石全球房地产部门主管兼希尔顿全球酒店集团董事长乔纳森·格雷（Jonathan Gray）。格雷是黑石的得力干将，曾主持390亿美元收购物业巨头Equity Office Properties，是黑石收购希尔顿案并把希尔顿推入股市的操刀人。

　　在吴小晖的描述中，他与格雷从谈判对手变成了朋友，并且非常信任他，因为“他讲话算数”。

　　不得而知吴小晖和苏世民在何时产生密切交集，从安邦出资1000万美元成为苏世民学院的创始合伙人来推断，两人至少在2013年或之前便已相识。

　　2013年之前的安邦，还没有开始如今令人眼花缭乱的国际收购战。2010年，安邦用一年时间，迅速完成从集团到各子公司的组建，接下来便用三年时间，揽得银行、金融租赁、证券等数张金融牌照，并迅速做大资产规模。从2014年开始，安邦大举增资，开始了海内外收购之路。

　　也是从这一年开始，安邦走上国际资本舞台，拿下华尔道夫酒店、比利时FIDEA保险公司和比利时德尔塔·劳埃德银行等，频频在国际上“刷脸”。

　　外界很难窥知，安邦风格转变背后的机缘和故事。也无从印证，是否由“华尔街之王”苏世民将吴小晖引入国际顶级资本玩家的圈子，为其打开通往国际并购之路，并为其传经授道。亦不得而知，安邦大力进军不动产业，是否受到黑石业务模式的启迪。

　　房地产业务是目前黑石最大且最赚钱的业务，近年推出了多期“黑石房地产合伙人基金”，在全球范围内收购房地产项目，且收益颇丰。仅以其2012年推出的“第七期黑石房地产合伙人基金”而言，其基金净内部回报率达27%。

　　如今可见的是，四处进击的安邦已非昔日可比，亦非其国内保险同行可及。仅其网罗的各路精英，便令一般保险公司难以望其项背。

　　一位与安邦的投资团队有过接触的保险公司人士感叹，安邦招揽的投资团队很牛，有很多来自知名银行、投行、律所、会计师等机构的专业人士。“他们投的那些项目的收益很不错，选项目确实很有眼光。”

　　除了广泛网罗高级投资人才，安邦也开始更多地借力于国际顶尖专业中介机构。比如，在竞购喜达屋时，聘请了由摩根士丹利前执行副总裁保尔·陶布曼（Paul Taubman）带领的美国投行PJT Partners Inc（NYSE：PJT）担任财务顾问，该公司刚刚受雇于雅虎新成立的战略审核委员会，将助其分拆阿里股份。担任法律顾问的世达律师事务所（Skadden Arps Slate Meagher & Flom LLP）号称华尔街超级律所，在并购领域经验丰富，是《律师帝国》一书的主角。

　　竞购伦敦苍鹭大厦（Heron Tower）时，安邦则聘请了全球规模最大的房地产投资银行房地产服务公司Eastdil Secured。该公司亦受雇于美国第二高楼芝加哥威利斯大厦的业主，为其意向买家。去年3月，曾传出黑石拟以15亿美元购买该大厦。

　　在国内，安邦亦有投资界的顾问盟友。去年1月，针对媒体报道称安邦的股东之一北京标准国际投资管理有限公司董事长陈小鲁是安邦的“实际控制人”，陈小鲁曾对外回应称，其与安邦的合作是为其提供战略咨询，比如在2013年曾建议安邦收购国外资产，特别是美元资产。

　　彼时险资海外不动产投资首单由中国平安投向了英国，在安邦出手华尔道夫酒店之前，英国是中国险资海外投资不动产的首选之地，安邦则是首个成功打开美国不动产市场的中国险企。

　　2015年，中国的保险资金境外投资余额为360亿美元（折合2300多亿人民币），占保险业总资产比例为1.9%。其中，投资海外一线城市地产约40亿美元。如果安邦3月的两笔单子最终成交，将一举达到去年全行业海外投资总额的三分之二。

　　曾有人戏言，如果苏世民想要买你的公司，最好从了他，因为他有1250亿美元的资产作为后盾。这句话放在安邦身上，或许可以改为：如果安邦想买你的写字楼和酒店，最好从了他，因为他有近2万亿元总资产。

　　（本文刊发于2016年4月4日出版的《财经》杂志）

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